风险向银行的集聚-基于90年代三角债与日本竹中时刻的历史经验

原创 王克丹 2026-09-27 11:18 安徽

债务周期里，风险往往最终向银行体系集聚。本文对比我国 90 年代三角债处置与日本泡沫后竹中改革两段历史，剖析债务转移、风险后置的底层机制，复盘不同化解路径的代价与局限。结合当下地产与地方债务现实，思考本轮去杠杆中银行承担的角色与潜在约束

竹中时刻对应的是日本泡沫出清后的12年，算是走过了一个完整的延迟风险出清的经济样本。当前国内房地产风险出清已步入第五年，按照常规经济体的市场周期规律，3至5年本应迎来市场筑底企稳，但我国房地产市场具备极强的特殊性，无法简单套用通用经济周期逻辑。核心差异源于国内独有的商品房预售制度，叠加房企长期高杠杆、高周转的扩张模式，积攒了普通经济体从未出现的巨额行业亏空，也让本轮楼市出清呈现出完全不同的特征。从债务结构来看，本轮房企债务风险的承担主体呈现极度失衡的特征：房企巨额亏空对应的债务中，对购房者的交付履约预付款占比达34.5%，对上下游供应商的垫资欠款占比32.8%，两项弱势主体承担的债务合计接近70%。弱势的购房者、中小供应商缺乏博弈能力，出最多的钱和力，却承担了绝大部分风险与损失，完全背离常规市场契约关系，这也直接拉长、复杂化了本轮房地产的出清周期。

本轮风险堆积核心形成了两大无法回避的核心问题：

一是全域性的债务压力集中爆发，涵盖政府债、企业债、居民部门债务的全方位债务扩张；

二是市场出清过程中，居民资产缩水、负债承压，引发自发去杠杆行为，进而形成消费收缩、投资低迷的负向循环螺旋。

正如五道口经济论坛陆博士所言，不能寄希望于依靠结构转型、扶持高科技产业发展，就自然消解泡沫经济时代积累的历史债务风险。头部房企的债务暴雷绝非个例，仅是行业风险的缩影，以某大2万亿逾期债务为代表，债没还，就要有人承担代价，全行业房企普遍存在债务拖欠、逾期未清偿问题，风险持续潜伏于金融体系内部。这类风险不会凭空消解，只是暂时被政策兜底掩盖，所有积压的风险隐患，终究会在经济运行中逐步暴露，只是时间早晚的问题。

面对当下叠加的债务与经济收缩问题，本轮风险化解可参照的历史模板仅有两个，也是仅有的两个化债模版：

一是我国上世纪90年代的三角债化解经验，属于本土内生化债实践；

二是日本90年代房地产泡沫破裂至2002年竹中时刻的风险出清路径。

回顾国内90年代三角债化解历程，其底层逻辑与当下城投债务困境高度相似。彼时化债的核心特征是行政主导举债扩张，主体集中于地方国企，核心症结在于政企不分、企业预算软约束。大量产业项目依靠行政指令推动落地，脱离市场需求、缺乏风险评估，最终导致产品滞销、回款断裂；叠加早期银行信贷体系不完善、企业流动资金匮乏，市场形成“甲欠乙、乙欠丙、丙欠甲”的连环债务链条，大量资金固化为应收账款，企业无力采购、发薪，实体生产循环近乎停滞。尽管国家多次开展专项清欠，但仅化解存量旧债、未根治制度根源，新增拖欠持续滋生，兜底式化债并未解决根本问题，反而印证了“单纯兜底只会催生更大规模债务”的核心规律，这与当下城投债务滚存、新增债务难以遏制的现状异曲同工。

90年代专项清欠的核心机制，是由国有银行投放专项清欠贷款，实行资金专户封闭运行。该资金不直接补贴亏损企业，而是精准注入债务链条薄弱环节，资金到账后必须定向偿还上游欠款、不得截留挪用，通过一笔专项资金连环对冲多笔连环债务，实现“投一元清四元”的高效清欠效果。

读者第一眼觉得还可以，这种闭环清欠模式成效显著，但核心经济规律从未改变：风险不会消失，只会转移。企业依靠银行专项贷款结清欠款后，并无真实营收利润偿还银行信贷，最终银行成为所有债务的最终承接人、最终借款人，全部实体债务风险系统性集中流向银行体系。数据直观印证了风险的集中爆发：截至1997年6月末，四大国有商业银行不良贷款余额突破1万亿元，不良贷款率高达25.6%，资本充足率仅3.5%，远低于巴塞尔协议8%的最低监管标准，足额计提坏账后四大行技术层面已资不抵债。大量国企经营亏损、恶意拖欠债务，信贷资金彻底沉淀为坏账，银行资产质量大幅恶化、市场化放贷能力持续萎缩，且迫于政策压力持续向低效企业输血，进一步放大金融体系风险。

为化解银行系统性风险，1999年国家推进银行商业化改革、剥离存量不良资产，设立四大资产管理公司，一次性承接四大行与国开行共计13939亿元不良资产，完成风险的阶段性转移。彼时的风险传导路径清晰且具有极强的借鉴意义：实体企业风险→银行坏账堆积→资管公司承接剥离风险。而本轮历史风险得以最终化解，核心并非依靠清欠工具与行政手段，而是依托高增长红利：加入WTO后国内打开全球外需市场，工业化高速推进、经济突破增长瓶颈，企业经营全面回暖、资产价格持续上行，原本大幅贬值的债权、抵押物价值修复，四大资管公司处置不良资产不仅未产生巨额亏损，反而实现可观收益，依靠长期高速增长彻底消化了历史存量金融风险。

复盘90年代完整化债流程，可提炼出两大亘古不变的核心结论：第一，经济体系内的风险不会凭空消失，仅能通过转移、缓释、消化三种方式处置；第二，持续性的经济高增长，是化解存量债务风险、消解金融坏账的唯一解法。对照当下，本轮债务兜底模式与90年代高度雷同：保交付政策下，银行持续向无偿付能力的房企输血；中央通过大幅举债兜底地方隐性债务，政府债务规模快速攀升，但企业部门债务并未如期压降，陷入“旧债未清、新债又增”的循环，债务增量无法遏制、风险持续向银行体系集中。更关键的是，当下经济增速换挡已是既定事实，再也无法复刻2000年后依托全球化、工业化的超高增长红利，无法依靠高增长自然稀释债务风险。短期仅能依靠中央加杠杆、国资补充银行资本金等方式稳住银行体系，长期来看，银行依旧需要被动承接海量存量风险，风险缓释空间被持续压缩。

再对标日本90年代泡沫破裂与竹中时刻的历史场景，二者既有显著差异，也有高度契合的风险规律。首先是核心差异：日本资产泡沫是央行主动政策刺破，1989年5月至1990年8月日本央行五次加息，贴现率从2.5%飙升至6%，叠加不动产融资管控，直接引发股市、楼市、债市三杀，属于政策主动出清，而非市场自发调整，也就是在泡沫还没到顶点就踩了刹车。泡沫破裂后，日本政府为对冲居民消费收缩，持续加码社会保障投入，社保支出占GDP比重从1988年的11.5%升至1998年的14.7%，支出规模从10.4万亿日元增至14.8万亿日元。高额社保转移支付有效托底居民收入与基本生活，私人消费未出现断崖式崩塌，始终维持低速正增长，守住了经济基本盘，这也是与我们的另一个不同。

但日本的风险拖延处置逻辑、风险传导路径，与当下国内现状高度趋同。日本政府同样忌惮硬着陆阵痛，刻意放缓市场出清力度，默许银行持续为资不抵债的僵尸企业续贷展期、定向输血，实体经营风险持续向银行体系堆积。随着地价持续下行、资产价值缩水，银行坏账规模逐年攀升，2002年日本存款类机构不良债权峰值达43.2万亿日元，不良贷款率升至8.4%。海量信贷资源被低效僵尸企业锁定，银行盈利持续被坏账侵蚀，进而出现大范围“惜贷”行为，即便优质实体企业也难以获得信贷支持，金融体系的资源配置功能彻底受损。直至1998—1999年，日本政府才被动投入超18万亿日元公共资金注资银行、核销坏账，多年的拖延式兜底，不仅没有化解风险，反而大幅拉长经济低迷周期、放大风险体量，完美印证了“风险拖延只会抬升处置成本”的规律，风险集中流向银行，这也是竹中金融改革落地前，日本金融体系的核心困境。

风险具备自我膨胀、利滚利的天然属性，拖延处置只会让存量风险持续裂变、增量风险不断滋生，单纯依靠新增债务掩盖旧风险，无异于饮鸩止渴。2002年落地的竹中金融再生计划，本质是一场迟来的、代价极高的硬着陆式风险出清。改革彻底摒弃了此前十年“遮掩坏账、拖延出清、持续兜底”的保守路径，强制银行真实披露资产质量、全额核销不良债权，关停问题金融机构，彻底切断对僵尸企业的无效信贷输血。短期来看，铁腕出清带来了剧烈经济阵痛，也付出了巨额财政代价：日本政府债务占GDP比重从2002年的147%持续攀升、突破200%，所有拖延十余年的风险成本，最终全部转化为公共债务由全社会承担。充分证明：风险出清越滞后，处置代价越大，最终必然需要断臂求生式的硬改革来收尾。

综合复盘国内90年代三角债化解、日本泡沫破裂至竹中时刻的完整周期，当下我国债务风险现状与日本竹中改革前的经济阶段、处置模式高度契合，仅存在一处核心差异：日本在泡沫破裂后，将重要的财政资源用于居民社保兜底，守住了消费基本盘与社会稳定；而我国本轮风险处置，更多资源集中于房企保交楼、地方债务兜底、企业信贷输血，对居民端的收入、消费兜底相对不足，进而导致国内消费疲软、就业压力凸显，经济内生动力修复难度更大。二者的核心共性高度致命：风险均持续、单向向银行体系集中堆积。

结合两段历史经验可得出确定性结论：风险永远不会凭空消失，只会转移、堆积、延后爆发。过往90年代依靠超高经济增长消化风险的路径已不复存在，当下持续的兜底输血、拖延出清，只会不断侵蚀银行体系安全边际，让风险体量持续放大并向后递延。日本的历史已经给出明确答案：拖延式兜底无法规避危机，只会酝酿更大规模的系统性风险，最终必然需要一场彻底的、带有硬着陆属性的市场化出清完成风险出清，所谓“当断不断，反受其乱”，这也是两段历史经验留给当下最核心的警示。

致谢：感谢房凯、千味樱 北京、麦方 (隆)- 哪里是远方、糖糖、王 Bruce Wang、Ning、eureka、王玮、张红星 Hongxing、辉辉哥、lake、小温温......，感谢每一位读者的耐心阅读与长期陪伴。本文为个人宏观经济复盘思考，仅代表作者独立观点的分享。

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