除了银行，还有哪些板块能躲股灾？

市场已经让投资者形成了条件反射，只要大盘一跌，投资者就跑到银行等红利板块里避险，银行和成长类指数成为跷跷板。

很多人很好奇：红利股一直是A股的边缘品种，直到2022年以后才被市场普遍接受，那2022年以前，大盘下跌是怎么避险的呢？如果防御板块隔几年就换一批行业，是不是意味着银行也会有一天失去避险功能？

这个问题非常有现实意义，本文就来研究一下，近20年的五次典型熊市中，哪些板块曾经充当过“防御避险板块”的角色呢？银行是不是一直有避险作用呢？

2007~2008年：超级熊市

2007~2008年的超级熊市，指数就跌了-72%，几乎所有的行业板块都被腰斩，且跌幅差不多，并没有真正意义上的避险板块，银行的跌幅甚至略高于指数。

这一轮熊市中，相对收益较好的板块只有生物医药和农林牧渔，跌幅略低于-50%的腰斩线。

当时的生物医药板块主要是各种仿制药，是一个与经济危机无关的刚需行业，而且正值医保大扩容，所以2008年，虽然上市公司整体（剔除金融）净利润增速大幅下降-33%，但生物医药行业增长33%，仅次于上市公司数量较少的信息服务和综合行业。

农业相对收益好，主要是与经济周期的关系较弱，更重要的原因是其一向估值高业绩差而且经常造假，导致机构持仓轻，熊市中减仓压力小。

再看银行，熊市跌幅同样大是因为估值高，当时银行是被当成成长股看待的，2007年高点银行的PE高达50倍，虽然当年净利润增速高达74%，到2008年仍然有30%的净利润增长，远好于其他行业，但仍然不敌杀估值的压力。

公用事业、电力和煤炭这三个现在的“防御三剑客”，同样跌幅只是略小于指数，起不到防御作用。原因跟银行类似，当年的经济高速发展，基础设施的增速火力全开，当年交通运输、公用事业和煤炭这三个板块的增速分别达到151%、67%和58%。

所以这三个板块不但不防御，而且很“进攻”，是与经济高度相关的强周期板块，所以到了2007年就急转直下，交通运输、公用事业增速分别为-71%、-102.7%，成为景气度最差的行业之一。

这一轮熊市，我们可以得到的三个经验：

1、估值低不一定能防御，但估值太高就一定不防御，业绩增速好一些也没有用，无法对抗“成长转周期”的杀估值的力量（银行）。

2、在经济增长较高的年代，下行周期就像一次重感冒，体质好比什么药都有用，弱周期又能高增长才是最好的防御（生物医药）。

3、机构持仓低的避险因素，在A股早就存在。

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2010~2012年的熊市，是四万亿退潮后的通货紧缩周期，上证指数最大跌幅-42%，与2008年相比，出现了A股第一批真正意义上的防御行业，大部分是景气度独立于经济周期的板块。

这一轮熊市有三个典型的防御板块：

唯一的“全程防御”板块是以白酒为核心的食品饮料行业，其涨跌幅：2010年，+20.8%；2011年，−9.8%，为当年跌幅最小的行业；2012年，−1.4%，全年一度最高涨29%，只是年末受塑化剂冲击而滑落。三年复合下来，是全市场唯一累计正收益的申万一级行业。

但这个板块在熊市末期时“晚节不保”，由于塑化剂事件的冲击，两年多熊市积累的涨幅迅速归零，追高买入者跟指数跌幅也差不多。

第二大防御板块是生物医药板块，在2010年+27.3%，涨幅第二，2012年，+9%，也完美地承担了防御的功能，但中间的2011年下跌-25%，大幅跑输指数，导致三年累计大致打平，同期上证累计约−31%。

为什么医药板块2011年失去了防御性呢？原因还是政策，双信封的基药招标模式开始在全国铺开，这是医药行业第一次真正遭遇“政策定价权”，过去十年医保扩容是“量价齐升”的红利，2011年转向“以量换价”，导致医药行业2011年有一轮杀估值，虽然业绩稳定，但从44倍杀到28倍。

第三个防御板块是银行和大公用事业，它们的作用主要体现在2011年的这一段熊市的主跌浪。

像2010~2012年这种比较漫长而复杂的熊市，中途会有多轮中级反弹（2010年7~10月，2012年1~4月），反弹中的避险板块往往会变成“抗涨板块”，由于时间长达几个月，很容易导致持有者失去信心，这是纯防御板块的最大劣势。

而像2011年这种从年初跌到年末的罕见阴跌，跑赢上证的，除了食品饮料和房地产之外，就是银行和公用事业。此时的银行业，PE已经掉到10倍以下，PB在1.5倍左右，加上其独特的利润调节能力，终于具备了典型的防御性特点。正是在这一年，银行正式确立了A股“防御之王”的地位。

与银行类似的是公用事业的防御特征，主要是政策因素，抗跌靠"煤电联动、电价上调"的盈利修复预期。

从各行业的基本面看，2011年全行业（剔除金融）净利润增长仅3.7%，食品饮料（增长+38%）仅次于有色和综合，医药（+12.9%）并不差，是纯粹杀估值，银行净利润大增22.9%，进一步压缩估值，增加防御属性；而公用事业业绩其实很差，增速为-4.7%，完全靠政策预期。

这几年还有一个房地产板块值得一说，2011年抗跌，2012年领涨，有一定防御作用，但它的防御属性来源于政策的逆周期操作，在一轮政策紧缩的末期，因为政策调整的预期，往往会有超额收益。

这一轮熊市，我们得到的三个经验：

1、食品饮料的刚需属性、银行和公用事业的低估值特征，还有抗周期特征，是防御属性的三大来源。

2、虽然“喝酒吃药”并列，但医药的防御性一直不如食品饮料，医药虽然需求更稳定，但商业模式天生较差。

3、再好的防御叙事，也架不住投资逻辑本身被证伪（白酒）。

4、政策性逆周期，是中国特色的防御逻辑，同时具备进攻属性（房地产）

2015/6–2016/1是去杠杆导致的暴跌。这是一轮特殊的调整，选择这一阶段，主要考察A股在流动性冲击下的防御特征，对理解当前的行情有一定的帮助。

这半年，上证指数暴跌了-40%以上，不是最深，却是最快，所以板块跌幅其实类似，集中在-30~-60%之间，没有纯粹的避险板块，就连第二抗跌的食品饮料也下跌了-40%，唯一“防御板块”是银行，下跌-28%，而且在三次股灾中，每一次都是跌幅最小。

这一次值得分析的是食品饮料，这个第二抗跌的板块，看上去只是防御属性发挥作用，实际上，2015年正是白酒周期底部回升的起点，2016年一季度新一轮景气周期正式启动。当时很多人也只是从防御属性的角度，忽视了行业基本面拐点，失去了抄底白酒的历史性机会。

还有股灾3.0中，强周期的煤炭板块突然抗跌，这个日后A股典型的红利防御板块，第一次在危机中亮相，背后原因正是供给侧改革预期。正是这项政策，永久地改变了一个行业的防御属性，它也是A股政策性影响超过市场周期性影响的一个标志性事件。

这一波暴跌式熊市，唯一的教训就是：

在去杠杆导致的流动性危机，没有真正的"正收益避风港"，所谓防御只是少亏了一点，或者说，还没有轮到你亏。

其实还可以再写一个，任何行业都有自身的独特逻辑，“贴标签”是一种惰性思维，很容易让我们无视真正的基本面的变化（白酒）。

2018年熊市是“去杠杆”和“贸易战”主导下的单边熊市，申万28个一级行业全线下跌，没有一个正收益。2018 年是典型的政策性熊市，行业业绩与股价彻底脱钩，净利增速最高的建材（+58.8%）、石油石化（+51.5%）、钢铁（+39.5%），股价分别跌 -35.3%、-33.1%、-34.3%；而跌幅最小的社服和农林牧渔，净利增速仅为 -11.6%、 -26.5%。

所以这年杀的是估值和风险偏好，不是业绩，跌幅最小的，仍然是那几个板块，银行、食品饮料、农林牧渔。

防御的原因跟前几次没有什么不一样，银行是低估值，2018年的时候，银行PB已经跌到0.8倍附近，股息率4%以上，而且去杠杆打击的是民企融资，银行反而是去杠杆的受益方；而食品饮料是需求稳定，逻辑好，白酒正处于新一轮上行周期。

不过，即便如此，历史的细节还是要细看。

银行的抗跌属性主要体现在下半年，上半年跟大盘一起下跌，主要还是2016~2017年有一波完整的“慢牛——暴涨”，涨了50%+，所以2018年上半年，大盘震荡下行期，资金持续流出，没有体现防御性。

而食品饮料刚好相反，上半年很强，但下半年补跌。上半年消费白马的业绩确定性被当成避风港，出现了一定程度的抱团，Q3起市场担心经济下行，担心白酒渠道库存和消费税，抱团瓦解，出现了一波补跌。

医药再一次体现了“放大版”的食品饮料的特征，上半年强于食品饮料，逆势涨18%，是公认的防御首选，但下半年却成了熊市的“大规模杀伤性武器”，7月疫苗事件和12月带量采购，直接把它从第一名打到−27.7%，无数前来避险的资金被活埋。

农林牧渔再一次出现在防御舞台上，农业与宏观、流动性和贸易战都不相关，而2018年恰逢非洲猪瘟爆发，猪周期反转预期升温，属于独立周期。

这一轮熊市的教训有三个：

1、防御板块无法高枕无忧，就好像空袭中死于“防空洞”被“活埋”的人更多（医药）。

2、当所有人都挤进同一个防御板块时，它就变成了抱团，失去防御的功能了（食品饮料）。

3、A股的低拥挤度，也是一种防御。

2022年年初到2024年9月的这一轮熊市，防御板块跟之前有了较大的差异，消费板块退出舞台，而一些之前的强周期板块出现防御性，这几年典型防御板块包括煤炭、银行、公用事业（电力）、交通运输（公路铁路港口）、石油石化，以及“中特估”央企。

这些板块的共同点是股息率4%~6%，而10年期国债收益率从2.8%一路降到2.0%，类债属性成为这轮唯一的避风港，更符合我们现在对防御的看法。

这一轮熊市从指数的跌幅上不算深，上证下跌了不到-30%，中途出现了两次事件驱动的强反弹，再加上2023年AI横空出世，每一轮都有耀眼的科技成长板块冲锋，导致防御板块没有出现2018年式的大规模过度抱团，也使这些防御板块相对稳定。

从投资逻辑上说，最大的变化在于消费医药板块的沉寂与“红利风格”的崛起，而两者之间又有着千丝万缕的联系。

食品饮料的防御逻辑部分来源于经济上行周期的消费升级，叠加了部分刚需消费板块的稳定性，实际上仍然是偏成长而非防御，偏质量而非价值，但2022年开始的通缩，叠加21年过度炒作导致的高估值，大消费板块走了近五年的熊市，无法承担防御属性。

医药又叠加了政策周期，除了中药等少数板块外，完全失去了防御属性，反而因为CXO和创新药出海等逻辑，强化了科技成长属性。

市场必要的防御属性就落到了红利板块的头上。

关于红利风格的崛起，我从2023年起，就写了大量文章，不再赘述（有问题到星球上问）。其实红利风格因子在A股表现一直不差，只是数量较少，其防御属性在“攻守兼备”的食品饮料板块的映衬下，少有人关注。

真正的变化来自宏观上的驱动因素，利率下行与资产荒，10 年期国债收益率在2022年跌破3%的大底后，特别是理财资金打破刚兑后，低相关且高股息资产出现“资产荒”，红利板块被系统性重估。

这一轮大的变化是煤炭和石油石化等能源板块，特别是煤炭，成为24年1月之前的两年多熊市中唯一正收益的板块（上证指数下跌-15%，煤炭板块上涨11%），正是因为它们从以往的强周期，变成了稳定红利的红利股。

能源板块周期性下降的主要原因是供给侧改革和新能源战略，行业竞争格局稳定，不再内卷扩产能，利润更多的变成红利，反哺地方财政。

实际上，煤炭股的业绩仍有波动，周期性仍然很强，但龙头公司的红利水平“以丰补欠”，导致股息率稳定，使股价一定程度上与商品价格脱敏。

银行作为老牌的防御板块，也有了“中特估”的新叙事。

其实银行在2022和2023年的防御属性并不强，两年跌了-17.5%，跟上证指数差不多，PB更是从0.6杀到0.43。最重要的是银行自身的逻辑被严重挑战，疫情最严重的时候，政策上倾向于银行向实体让利，导致净利差一直被压缩，引发投资者对银行盈利能力下降的质疑；更大的原因是对以房地产为主的贷款质量下降的质疑、对城投债风险的担心，导致了一轮估值折价，低PB隐含的正是未来高不良资产暴雷的折价。

所以银行这两年在整体下跌的趋势下，内部分化严重：2022年江苏银行+33.3%、成都+32.5%、苏州+31.6%，同期瑞丰−42%，工商银行-1%；2023年反过来，国有大行估值修复，工商银行+17%，被公募重仓的招行、宁波估值持续下修，跌破1倍PB。

真正的转折点在2023年下半年“中特估”的提出，虽然这个概念现在已经少有人提及，但它确确实实引发了银行的估值重估。其背后是，市场看到政策上化解以城投债为主的金融风险的决心。

2024年估值已经把悲观预期打满，基本面的压制因素又出现了边际变化，防御属性就此复活；另一个更重要的变化是资金结构，保险新会计准则（I9）强制配高股息、被动ETF扩容、国家队托底，银行成为必须配的类债券。

这一变化，在牛市中不起眼，却能穿越牛熊，令银行成为近几个月下跌中最具防御属性的板块。

这一轮熊市的教训有两个：

1、防御也是分层的，食品饮料是攻守兼备，是成长属性的防御，而以红利股为代表的“躺平式投资”，是纯粹的防御，是进入通缩时代对类债资产的要求。

2、即使是最具防御属性的板块，也是自身逻辑大于风格逻辑，没有板块能在逻辑不顺时打出顺风局；但防御作为底层逻辑风格，一旦压制逻辑解除，就会防御变进攻，加倍偿还。

熊市的来源是资本市场估值和景气度的周期性波动，其中向下的周期构成熊市；而防御板块的配置需求是对抗周期，平衡风格，所以防御属性有两大来源：

1、低估值和高股息：对抗熊市的杀估值

2、低周期波动、周期较长或政策性逆周期：对抗熊市的杀业绩

除了这两大共性，每一个防御板块都有自身的逻辑，逻辑有缺陷时，防御属性就会大大降低。比如食品饮料遇到通缩周期，生物医药行业的政策管制，银行遇到强政策压制，公用事业遇到政策调整。

而有一些非典型的防御板块又会阶段性地出现防御属性，比如资源板块在供给侧改革后出现的高分红，比如房地产在某些特定阶段作为政策逆向调节工具。

而防御板块更大的起落是时代的要求，每一个时代有自己的防御板块：

2008年以前的高增长时代，所有行业的估值都高得离谱，没有什么真正的防御板块，如果一定要挑一个，就是同样高增长但抗周期波动能力强的医药；

2008到2022年的经济换档期，A股的防御板块是食品饮料，整体经济增长速度仍然比较快，下行周期比较短，投资者对成长性的要求是绝对的，防御也更强调进攻与防御兼备；

2022年后，以银行为代表的纯防御的红利风格的崛起，恰恰说明了A股成长属性的褪色，让类债属性的红利成为一个显性的配置需求。

从攻守兼备，到“红利躺赚”，不仅仅是时代发展到一个稳定阶段必然的结果，也反映全球投资流向的趋势：

全球所有主要股市近20年，除了美股和印度股市外（美股是全球成长资金都在配置，印度确实是高成长），都是低估值和红利风格长期占优，即使是韩国台湾这两个市场，除了一股独大外，也是如此。

它反映的是全球成长性的资金流向美股，留在本地的资金更在乎防御属性：没有一个行业可以永远保持20%以上的增长，但永远能找到3~5%股息率的本地行业组合，实现稳定增长。

P.S.

每周末的知识星球都有周末问答专场，本周的回答包括：

1、美股周五的下跌对周一的开盘有什么影响？

2、A股下跌的目标价是多少？

3、黄金是转熊了吗？

4、消费板块是不是反转了？

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