中央债干干净净，地方债一塌糊涂？

原创 王克丹 2026-09-21 17:35 安徽

中央债干干净净，地方债一塌糊涂

清华五道口首席经济学家论坛抛出了一个有意思判断：我国中央政府账本干净、负债极低、加杠杆空间充足，但地方政府债务盘根错节、风险淤积，问题积重难返。

论坛上诸多专家达成共识：想要稳经济、化债务，最优解是中央主动加杠杆，替代高成本、高风险的地方隐性债务，但真的是最优解吗？

这套逻辑放在2015年、2020年之前，极具前瞻性、完全成立。彼时我国政府宏观杠杆率仅30%-40%，整体债务体量小、风险低，中央适度加杠杆，既能压低融资成本、规范债务监管、根治地方隐性债务依赖，又能精准撬动有效投资、激活市场需求，是一举多得的最优政策选择。

但放到2026年的当下，这套老生常谈的论调，早已脱离现实、避重就轻，根本无法解释当前的经济困局。

当下市场最核心、最无解，却极少有专家敢于直面的问题，从来不是“要不要加杠杆、要不要发债”，而是一个最朴素、最扎心的终极追问：我们连年举债、万亿扩容，钱到底流向了哪里？到底富了谁？巨额债务为何无法转化为有效需求、有效投资？

本质上，学界和舆论的主流思路，始终停留在“靠中央加杠杆托底经济”的传统认知里，却无人深究债务循环的核心漏洞，这也是当前经济持续承压的根源。

不可否认，我国中央政府负债水平在全球主要经济体中处于极低区间，理论加杠杆的潜力确实巨大。但很多人忽略了一个核心国情：我国地方政府不存在独立信用，也不允许破产清算。这就意味着，所有地方债务，无论是显性债还是隐性债，本质上都是中央兜底的债务，二者没有实质区别。

这也是近些年中央持续推进地方债置换的核心原因：看似是地方债务压降、显性化，实则是地方风险全面向中央转移，债务的最终偿债主体，从未发生改变。

如今我们早已走过了低杠杆、低风险的政策红利期，一轮超大力度的加杠杆周期已经走完，债务格局彻底重塑。

数据不会说谎：当前我国政府宏观杠杆率已经攀升至71.0%，较2019年末的38.3%，六年时间暴涨32.7个百分点。按照当前的举债增速推演，到2030年，我国政府杠杆率大概率突破100%。

从债务绝对体量来看，增速更是堪称夸张：2019年我国政府明面债务仅38万亿元，如今已经突破101万亿元，短短数年时间，显性债务增量超63万亿元。

这个规模，已经达到了我们过去常年批判的欧美高债务经济体水平。可以预见，用不了几年，国内舆论场批判欧美高政府债务、高杠杆风险的声音，会彻底消失，因为我们已经走入了同款债务周期。

不止是政府端，我国企业部门杠杆率同样位居全球前列。一方面是国内金融体系以间接融资为主，企业天然依赖信贷扩张；另一方面是大量国资平台、国企债务体量居高不下，政企债务边界模糊、权责不分。

近几年轰轰烈烈的地方化债工作，核心逻辑就是债务显性化置换：把过去地方政府依托国企、城投平台举借的隐性债务，也就是藏在企业端、游离在监管之外的政府负债，逐步置换为合规的政府显性债务。

按照常规逻辑，如果化债顺利、隐性债务持续出清，企业端的杠杆率理应持续下行。但真实数据完全背离了政策初衷。

我们以2022年土拍市场拐点、债务化债启动为核心节点来看：2022年末至今，政府显性杠杆率抬升20.6个百分点，同期非金融企业杠杆率同样上涨18.6个百分点，两者增幅几乎持平。

整个宏观市场，只有居民部门在真实去杠杆、压缩负债、缩减开支，政府、企业双向加杠杆，债务总量持续膨胀。

客观梳理债务增量就能看清真相：疫情三年经济受冲击，新增20万亿债务，属于特殊时期的对冲手段、赤字兜底，完全可以理解。但2023年至今，短短三年时间，政府新增债务超40万亿元。

这个增量，超过了过去数十年政府债务的累计总和。足以说明，当下的财政政策早已拉满、全力托底，不存在发力不足的问题；与此同时，货币供应量持续宽松，货币政策也基本用到了极致。

但残酷的现实是：财政、货币双宽松拉满的背景下，通缩压力持续强化，市场需求持续收缩，经济内生动力持续走弱。

这也是当下最荒诞、最需要直面的矛盾。很多专家依旧停留在“放水不够、举债不足”的陈旧逻辑里，反复呼吁继续加码宽松、扩大举债，本质是回避核心问题、自欺欺人。

哪怕再新增20万亿、30万亿债务，市场该收缩依旧收缩，需求该疲软依旧疲软。问题从来不是债务总量不够、放水力度不足，而是债务循环彻底失灵。

如今整个舆论场、学术圈，都在刻意回避一个关键问题：巨额放水、万亿举债，资金到底流向了谁的口袋？流通环节到底堵在了哪里？

没有人深究资金空转的真相，没有人剖析债务无法落地的症结，所有人都在闭着眼睛重复“加大刺激、继续放水”的标准答案。如同用水灭火无效，不去排查火源，反而一味加大水量，最终只会火势更盛、反噬自身。

当下的债务困境，早已不是“增量不足”，而是债务无法转化为有效投资、无法撬动居民消费。海量资金进入市场后，没有形成实体产出和民生需求，只是在金融体系空转，最终沦为利息滚动的工具，形成自我强化的债务闭环。

更严峻的是，债务滚息的压力只会越来越大，未来需要投入更多资金借新还旧、化解存量债务。按照当前的增速推演，未来五年，政府大概率还要新增50万亿以上的债务。

但即便持续万亿级举债，供强需弱、需求不足、内生动力疲软的核心难题，依旧无法扭转。

所谓的“中央加杠杆救经济”，早已不是最优解，只是拖延风险、延缓爆雷的权宜之计，投入的边际产出越来越弱。不打通资金流通堵点、不解决债务空转问题、不激活真实有效需求，所有的宽松和举债，最终都会变成沉重的债务包袱，持续透支未来的经济空间。

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